白云山(600332)

投资要点:

(资料图)

2022年公司营收 707.9 亿元，同比增加 2.6%，归母净利润 39.7 亿元，同比增加 6.6%。公司工业模式收入占比 30%（大南药板块占15%，大健康板块占 15%），商业模式占比 69%。

大南药板块包括中成药和化药， 2022 年营收 104.6 亿元（ -3%），毛利率为 48%（ +3.9pct）：

1）中成药在国家政策的鼓励下，预计未来整体收入稳中有增。中成药 2022 年营收 56.2 亿元(+6.6%)，毛利率 41.7%（ -0.9pct）。公司为南派中药的集大成者，拥有中一药业、陈李济药厂等 12 家中华老字号药企。根据中国非处方药物协会，公司在 2021 年中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第五。中成药中收入体量排名前十品种销售额均过亿元。①消渴丸用于治疗 II 型糖尿病， 2022 年营收 4.3 亿元（ -4%），预计未来收入维持稳定，小个位数上下浮动。②滋肾育胎丸用于养血安胎， 2022 年营收 4.7 亿（ +12%），过去几年收入增速迅猛，为公司独家品种，获得中药创新药资质，进入 2022年广东六省集采名单，降价压力小，销量受影响较小，预计未来增速较高。③公司小柴胡颗粒在 2021 年非处方药产品综合统计排名中，获感冒咳嗽类中成药第三名， 2022 年收入 4.2 亿元（ +14%），增长较平稳， 2022 年年末受益于感冒咳嗽类药物需求上升。同样受益的还小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒、咳特灵、夏桑菊颗粒等品种。④保济系列用于腹痛吐泻、肠胃不适、晕车等，收入 2.6 亿元（ +6.5%），预计维持平稳增长。⑤华佗再造丸用于中风、脑血管疾病， 2022 年市场份额达 2.9 亿元（ +31%），为国家级保密处方，公司重点培育品种，预计未来增速较高。⑥安宫牛黄丸包含单天然和体培两种。⑦壮腰健肾丸在 2021 年非处方药产品综合统计排名中，获补肾类中成药第一名。

2）化药收入有所下滑，产品结构调整导致毛利率上升。

化药营收 48.4 亿元(-12%)，毛利率 55.2%（ +9.7pct），产品涵盖抗菌消炎类常用抗生素、男科用药及镇痛解热类用药。公司以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。抗微生物药包括：头孢克肟系列 4.4 亿元（ -51.9%）、注射用头孢呋辛钠 4.0 亿元（ +75.7%）、阿莫西林系列 2.7 亿元（ -6.3%）、头孢硫脒、氨咖黄敏胶囊、克林霉素磷酸酯注射液、头孢匹胺、头孢丙烯系列等。受限抗令影响，抗生素类药物收入有所下降（除了注射用头孢呋辛钠，集采中标后价格没有下降，销量上升，收入上升）。在男科用药方面，枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）用于治疗勃起功能障碍(ED)，营收 10.5 亿元（ +6.4%），预计未来收入增速较高。阿咖酚散用于感冒引起的发热，缓解疼痛，如头痛、牙痛、肌肉通等，收入 2.4 亿元（ +25.0%），预计收入增长较稳定。化药板块毛利率有所提升，主要是高毛利品占比提升，如金戈毛利率 91%、注射用头孢呋辛钠毛利率 34%。

大健康板块产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。 2022 年受疫情影响，大健康板块营收 104.7 亿元（ -3.5%），毛利率为 43.5%（ -3.8pct），毛利率下降主要原因是成本略微上升，预计未来公司饮料业务稳步恢复。

大商业板块开展医药流通业务，下属子公司中，医药公司为华南地区医药流通龙头企业，采芝林药业展中药材及中药饮片生产及销售业务。 2022 年大商业板块表现稳健，营收 491 亿元（ +4.6%），毛利率7.0%（ +0.4pct），近年来毛利率稳中有升。

盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为754.43、 798.16、 849.65 亿元，同比增速分别为 6.6%、 5.8%、 6.5%，归母净利润分别为 42.44、 45.33、 48.55 亿元，对应 EPS 为 2.61元、 2.79 元和 2.99 元，对应当前股价的 PE 为 13 倍、 12 倍、 11 倍。公司为 OTC 龙头，多个单品市场地位稳固， 拥有凉茶行业龙头王老吉子公司， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 消费疲软饮料业务恢复不及预期， 原材料涨价导致成本上升， 集采导致产品单价和销量下降，限抗令下抗生素收入下滑，产品调出基药目录或医保目录导致收入下降。